王思然：下半年宏观对有色金属影响中性偏多 镍价重心继续上移

 　和讯期货消息 7月26日，由金瑞期货主办的2018下半年有色金属策略会于深圳召开。本次会议特邀宏观领域实战专家、有色企业及投资公司代表、以及金瑞期货有色品种研究员，就宏观经济、金属市场走势、有色品种热点、套期保值和市场投资机会进行探讨。

　　金瑞期货研究所副所长王思然以“2018年下半年有色金属市场投资策略”为主题发表演讲。

下载APP 阅读本文更深度报道

　　以下为演讲纪要：

　　一、宏观经济的几点看法

　　1、上半年全球经济在动荡中保持了稳定增长

　　今年上半年全球经济尽管面临贸易战冲突加剧、美联储加息导致新兴市场汇率贬值和金融动荡、中国增长放缓等一系列压力，但全球经济在动荡中依然实现了相对平稳的增长。

　　如果把全球看做一个整体市场，中国房地产是最大的单一变量，对全球短周期波动起到明显作用。我们看到近年来中美进出口、库存周期都与中国房地产投资有很强相关性。

　　中国房地产投资对地方财政（54%）以及很多行业都有巨大影响，是驱动中国经济短周期波动最重要的变量。中国房地产投资通过影响中国经济和对外贸易，进而影响全球贸易（占全球GDP近3成），贸易又影响各国工业生产和投资，进而影响全球经济。

　　今年上半年美国经济持续扩张，但中国出现了一些反复，导致欧日等经济体数据也同样出现反复。贸易战的影响可能被外界放大，从美股走势来看并未对贸易战明显定价。如果贸易冲突不加剧，美国经济大概率会维持稳定扩张。

　　上半年国内房地产投资出乎市场意料出现了扩张，最主要原因在于土地购置费用增长迅猛，这也是上半年中国经济增速维持稳定的主要原因。土地购置费逆势大幅增长的一个原因在于土地库存过低，需要补充库存。另外一个很重要原因则在地方政府受去杠杆影响财政压力很大，加快了土地出让。可以看到城投债信用利差和土地出让面积保持了很高的相关性。

　　房地产投资构成来看可以分成土地购置和建筑安装工程两大块。目前待开发土地面积处于高位，土地购置高速增长难以为继。但另外一方面销售以及施工面积可能已经企稳，房地产投资能维持大体稳定，从而支撑经济平稳运行。

　　但从中长期来看，房地产需求比较严峻，由其造成的经济结构失衡、土地财政和债务增长过快是中国经济最大的灰犀牛。这几年政策初衷就是在不发生系统性风险的前提下逐渐降低对房地产的依赖。去杠杆、调结构、促转型都是在为此做准备。

　　今年以来去杠杆力度很大，导致了全面的信用收缩，控制杠杆的同时也挫伤实体经济的融资需求。6月以来市场表现低迷与此有很大关系。近期政策调整迹象很明显，货币和财政政策都会有所放松，以稳定经济增长。

　　去杠杆追求的是经济保持相对较高增长，同时名义利率维持相对较低水平。政策初衷将是维持经济稳定增长和适度的通胀，而会尽量避免通缩和衰退，经济会围绕政策上下波动。目前政策底部已现，我们对下半年经济并不悲观。

　　2、下半年宏观对有色金属影响中性偏多

　　有色金属是高度宏观化和国际化的品种，受中国经济影响尤其大。因为全球金属需求主要受中国以及跟中国紧密联系的亚洲国家所驱动。趋势上各金属之间，以及与中国PPI之间都呈现了较好的一致性。

　　上半年中国经济稍受需求拖累，但是通过供给侧改革和环保升级，实现了需求曲线左移的同时供应曲线同时左移，PPI保持了稳定，对工业品价格起到支撑。

　　中美贸易战是长期而反复的过程，美国的强硬表现与中期选举有很大关系，而中国实际上也做了很多开放的举动，短期影响可控。下半年中国经济能实现稳定，甚至略微回升，对有色影响中性略偏多。

　　从节奏看，近期政策调整会出现悲观预期的快速修复，拉动金属价格出现一轮上涨，随后等到经济基本面确认还可能会有一轮上涨。8月中旬炒作贸易战，可能会对市场形成短期冲击。下半年重心上移，全年呈现大震荡走势。经济关系重构期，不确定性依然很大，需要根据数据实时修正看法。

　　二、金属价格展望及投资建议

　　分品种看，强弱关系依次是镍、铜、铝、铅、锡和锌。

　　铜

　　（1）需求为锚，起起伏伏还看中国味道

　　2015年：中国经济L型，铜矿产能释放高峰期，价格持续下跌。

　　2016年：中国地产回暖带动全球经济二次扩张，担忧远期铜矿产能瓶颈，价格震荡后上涨。

　　2017年：废铜进口政策调整，全球经济同步复苏，价格持续反弹。

　　2018年1-6月：中国经济平稳中略有压力，铜矿罢工及生产中断，环保，价格高位震荡。

　　2018年6-7月：贸易战冲突加剧，对中国经济担忧，价格大幅下挫。

　　(2)铜矿增速放缓逐步兑现

　　去年以来市场一直讲述的故事就是未来铜矿增速放缓，铜矿将迎来短缺。从2018-2020年的统计数据来看，确有其事，尤其是2019年，铜矿增量仅有51.8万吨，为近几年的最低值。

　　(3)铜矿此“缺”非彼“缺”

　　尽管未来铜矿增速放缓，但铜矿是否短缺还取决于参照对象。由于国内冶炼新建项目释放过快，导致未来铜矿增速 < 冶炼增速，因此铜矿相对冶炼而言确实短缺。但在经济下行阶段，全球消费增速放缓，较低的铜矿增速在此时也能满足需求。因此一旦需求下行被确认，或许铜矿相对于下游需求并不短缺。铜矿是铜的定价核心，铜矿与终端需求是否匹配才是决定铜价的关键。

　　(4)废铜仍然是铜价的支撑因素

　　1-6月废铜含铜量累计减少5万吨或6.7%，降幅扩大，综合品位逐月下降从最高68.5%回落至65%。目前海外废铜拆解产能转移有限，废7类转化比例偏低，预计下半年废铜进口含铜量环比将继续回落。最乐观按照6月量级和含铜量标准折算，下半年铜含量同比下降8.5%，下半年进口量同比下降幅度至少在15%或12万吨。国内方面，由于精废价差急剧收窄，废铜对精铜替代消费降低，利好精铜消费。

　　(5) 铜消费大体平稳，电网投资值得期待

　　上半年分行业来看，精铜总体消费平稳，并未有大幅下滑的迹象。虽然上半年电网基本建设投资和电源基本建设投资累计分别减少15.1%和7.3%，但两个原因让我们对下半年电网投资不悲观。一是地产销售和基建有望反弹，从而带动电网投资。二是下半年为完成全年计划会提速。今年国网计划电网投资4989亿元，较2017年实际投资会增长2.8%。根据历年国网的承诺值和实际值来看，大多数时候都能达到甚至超过，这样下半年电网投资提速的可能性就很大。

　　(6) 基本面较上半年好转，支撑价格反弹

　　下半年预计宏观平稳或略有反弹，需求将出现边际改善。铜矿供应增速下降，精矿与消费增速差预计会回落，对价格形成支撑。预计沪铜波动区间48000-55000元/吨，对应伦铜6000-7000美元/吨，建议逢低多头配置。内外强弱来看，境外持续去库存，除汇比有望进一步回落。

　　铝

　　(1)产能增加，但环保抬升行业成本

　　2018年上半年受环保及指标制约投复产幅度放缓，但下半年产能投放计划仍有近300万吨量级来满足国内需求增长，过高利润无疑会加快投放速度。电解铝上游行业较多，环保将抬升全行业成本。《打赢蓝天保卫战三年行动计划》将原2+26城市大气防治扩大至汾渭平原，环保政策是否会加大原料供应限制，乃至传导电解铝供应端，也值得下半年考虑。

　　(2)消费下滑，产能瓶颈后移

　　2018年上半年宏观去杠杆和贸易战下铝内需增速放缓，铝表观消费增长仅2.1%，其中内销增0.3%，铝材出口14.8%。长期看，国内面临经济转型下增速换挡，铝消费增长由传统行业向新兴行业过渡，未来国内铝消费将面临增速趋缓态势。下半年国家稳增长下预计消费出现回暖，2018年全年消费预计增长5.3%。

　　维持目前合规产能指标4548万吨前提下，假设未来铝消费维持6%增速，至少到2022年才触及。即使未来存在缺口预期，政府仍可通过产业政策调整，在环保前提下，引导新增电解铝产能往资源集中地区发展。

　　(3)境外风险事件消退，伦铝回归震荡

　　目前来看俄铝制裁并未导致俄铝冶炼减产，上半年境外虽受氧化铝限制原铝产量放缓，但下半年随着海德鲁供应恢复，境外产量仍将增长稳步，缺口逐渐收窄。钢铝关税并未促使高成本产能（美国）大量复产，而新增产能在印度、中东、俄铝等位于成本曲线中下游，境外非美地区铝产量仍呈现增长态势，境外铝缺口预期能被库存所消化。

　　境外仍在去库存，LME铝低库存+back结构持续引发海外隐形库存回流，库存显性化或引导结构性交易机会。

　　（4）寻求阶段性交易机会

　　下半年环保仍有趋严态势，关注四季度取暖季限产政策情况，是否因原料端或供应端限制出现阶段性缺口情况。关注后续供需边际变化出现的阶段性交易机会，如库存超预期的下降带来的买入机会。低比值下，下半年铝材出口仍有亮点，考虑在境外缺口逐渐收窄，以及境外库存逐渐显性化情况下，下半年可关注内外反套。

　　国内2018年下半年仍面临新产能释放和增库存的压力，但环保以及行业成本曲线走高将支撑价格。预计2018年下半年沪铝价格波动区间在13800-15500元/吨，伦铝价格波动区间1950-2200美元/吨。建议逢低多头配置。

　　铅

　　(1)环保督查常态化限制供应

　　4月份安徽太和产业园区开展为期一年的再生铅整改项目，涉铅炼厂全部停产。6月份河南地区铅冶炼厂因环保督查入驻，铅冶炼企业限产30%-50%。在低库存水平下，环保导致的供应削减令库存持续低位，引发逼仓行情，推高了铅价。

　　在环保督查常态化下，我们预期下半年环保力度仍旧不放松，重点区域执行大气污染物特别排放限值、采暖季的限产等，环保将成为供应最大干扰因素。

　　(2)再生铅生产受环保影响大

　　从再生铅新增产能投放情况来看，近两年新投产项目集中，预期再生铅将贡献较大增量。但现实与预期有较大差距，随着产业集中度和规模化提高，更多是非法产能向合规产能置换，受环保影响很大。再生铅原料废旧铅酸蓄电池供应不稳定问题开始凸显，废电池价格持续坚挺。废旧铅酸电池属于危险废物，回收处置要求严格，跨省联运管控严格。当前回收渠道不规范且零散，环保趋严影响回收及运输。

　　(3)旺季需求可能不及预期

　　铅酸蓄电池企业生产的季节性规律显示，往年7-9月电池替换需求上升，旺季支撑明显。但今年明显消费较弱。我们观察到此次铅价上涨后，蓄电池利润不仅没有随之增加，反而大幅压缩，说明价格传导机制不畅，终端需求不足，拖累逼仓行情的上涨空间。

　　(3)高位震荡，逢低买入

　　铅缺乏中间贸易环节，再生铅无法交割的特点决定了多头逼仓较容易发生，特别是库存处于相对低位的时候，空头持仓需要注意这个问题。

　　目前再生铅产能仍有释放空间，但原料和生产都受环保明显影响，下半年环保还存在强化的趋势，产量提升空间有限。预计下半年铅价维持高位震荡，沪铅价格波动区间17500-21000元/吨，伦铅2100-2500美元/吨，建议逢低多头配置。

　　锌

　　(1)市场逻辑在改变，预期由短缺转向过剩

　　2016年：矿山关闭及减产令锌精矿市场出现大幅缺口，价格缓慢上涨。

　　2016-2017年：精矿短缺传导至锌锭，价格博弈存量库存与预期缺口之差，价格继续上涨。

　　2018年上半年：境外交仓导致显性库存明显增加，环保抑制消费导致供需缺口缩窄，预期迅速转向，价格大幅回落。

　　(2)境外锌矿增产逐步兑现

　　2016年全球锌精矿减产，但自2017年开始全球锌精矿产量呈现恢复性增长， 精矿市场的紧张逐步缓解。

　　五矿集团的Dugald River平稳生产，已达设计产能，我们预估今年增量13万吨。韦丹塔公司位于南非的Gamsberg锌矿预计年中投产，预计贡献增量5.5万吨。古巴的Castellanos矿今年达产后产量或提升6万吨水平。总体来看，预计2018年境外精矿市场产量增加约57万吨，其中来自境外矿山恢复及提高的有50万吨。

　　(3)国内受环保影响，供应下调

　　国内增量主要集中在内蒙地区，约占今年增量的60%，其中二道河银铅锌矿预计年增3万吨。但其他地区甘肃郭家沟铅锌矿投产不断的推迟，吉林伊春翠宏山铁锌矿预期二季度投产，未来新建大型矿山项目包括新疆火烧云铅锌矿因无法取得采矿权而搁浅。

　　总量上虽然统计在内的项目具有近28万吨/年的生产能力，但实际达产量远不及预期，因环保督查日趋严厉，我们将国内精矿增量从年初的10万吨调低至7万吨。

　　(4)大势已去，逐渐寻底

　　虽然大概率3,4季度仍将去库存，并且随着经济的好转去库存幅度会有所放大，但是因为存量库存有近50万吨，仍将明显大于预期缺口，锌价大势已去，将逐渐寻低。

　　这轮锌价的大底部将是吸引远期矿山投入的激励性价格，预计会是2200美元/吨或者更低，对应国内18000元/吨。预计下半年沪锌运行区间20000-23000元/吨，伦锌2400-2800美元/吨，建议在组合中作空头配置。

　　锡

　　(1)矿端缺口等待验证

　　缅甸矿占中国原料供应的30%以上，对远期缅甸矿下滑的担忧是支撑锡价的关键，但这仍需经过时间来验证。今年三月缅甸矿进口量同比下降60%，由此引发了市场对供应端的巨大担忧。受此影响，在缺口预期不断放大之下，沪锡伴随着多头的疯狂炒作经历了一轮暴涨。从四月份开始，缅甸矿进口量出现了明显的回升，而整个上半年的进口量级去年同期相比基本持平，因此进口持续大幅下滑的说法被证伪。我们预计缅甸地区全年的原矿供应将下滑约1-1.5万吨。

　　(2)环保压力支撑价格

　　上半年国产矿产量受环保冲击产量出现下滑，环保督查常态化也限制了冶炼开工，近两个月境内精炼锡产量明显下滑。受春节假期以及贸易战“中兴”事件等影响， 在焊料需求萎缩的拖累下，上半年锡消费同比负增长，明显不及预期，导致库存不断累积。

　　展望下半年，宏观经济中性略乐观，消费有望逐渐回暖。随着原料缺口逐渐兑现以及锡锭实质性去库存，锡价后续具备一定的上行空间，但供需矛盾的凸显仍然需要时间酝酿，今年下半年不一定能出现。建议逢低多头配置，下半年沪锡核心波动区间14万元-14.8万元/吨。

　　镍

　　(1)印尼NPI就地消耗，对国内补充明显下滑

　　中国NPI-不锈钢产业向印尼转移，16-17年以NPI回流为主，后期随着不锈钢产能的投放，印尼青山300万吨已投，未来德龙规划300万吨，NPI就地消耗，对国内补充明显下滑。

　　2018H1进口窗口长期关闭，抑制精炼镍的报关进口，保税区持续垒库而社会库存持续走低，较年初增4万吨，而境内则由于缺口延续去库至3.5万吨较年初降5万吨。而近期进口窗口打开，预计未来报关量回升缓解国内精炼镍紧张局面，但如报关量不及预期，未来仍存在一定的挤仓可能性。

　　（2）印尼300系产能释放，国产300系艰难求生

　　中印300系产量大增，2017年投产200万吨，2018年6月20日再投100万吨。将中国和青山印尼的300系产量加总考虑，2018H1产量增速达到20%。由于印尼青山加工产能不足及境外市场开拓进度问题，低成本的不锈钢钢坯和热卷流入国内，令国内不锈钢价格承压回落。而国内方面则由于缺口镍价大幅上行，钢厂利润被压缩，未来随着青山在境外加工产能的布局以及市场的开拓，流入国内的量减少将缓解国内压力。另外商务部对欧盟、印尼、日韩不锈钢反倾销，将在一定程度上缓解国内不锈钢供应压力，利多国内不锈钢产业链。

　　（3）硫酸镍成为新的增长引擎

　　2018H1中国新能源汽车产量41万辆，同比增长95%，预计全年将超越100万辆目标。预计到2020年，中国新能源汽车产量将达到200万辆，全球产量将达到350万辆，年复合增长率在50%左右。

　　在高续航里程和低成本的驱使下，动力电池生产商在未来将转向使用高镍低钴的三元材料，如 NCM811 和 NCA，对镍的消费量将有明显的提升。预计到 2020年，全球动力电池市场将带来约 30 万吨的镍消费。

　　（4）短缺持续，镍价重心继续上移

　　下半年由于环保的常态化，虽然国内有NPI新项目投产，但NPI供应依旧偏紧。并且今年是高镍化元年，随着新的补贴政策的落地，未来新能源汽车将逐渐发力，811在三元中的占比得以提升，支撑硫酸镍需求增长。由于NPI供应偏紧，以及硫酸镍需求的增长，精炼镍结构性短缺持续，库存依旧处于下降通道。

　　预计下半年镍价重心继续上移，沪镍波动区间100000-130000元/吨，伦镍13000-17000美元/吨。建议多头配置，套利策略方面可以择机跨期正套和跨市反套。