川普将启减税 金属价格大涨

全球股市反弹，金属价格大涨。上周美股再创历史新高，日本和韩印港等新兴市场股市普涨，黄金反弹油价震荡，铜钢等金属价格大涨，国内股涨债跌。

　　川普将启减税，美股再创新高。Trump上周透露，将在未来两三周内公布税收方面的重大事宜，白宫发言人称这将是这将是1986年以来最大规模的税改政策。而前高盛合伙人Mnuchin被提名为财政部长，称可以实现3~4%的GDP增速，计划采取里根政府以来最大规模的税务改革，减税的传闻助推美股再创历史新高。而德法两国大选的不确定性上升，欧央行暗示今年将维持QE不变。

　　需求明显分化，生产依旧旺盛。1月需求出现明显分化，出口大增显示外需超预期，主要经济体制造业PMI回升拉动海外需求。虽然1月进口同样大增，但其中包含商品价格大涨的影响。而从1月的地产和汽车两大需求来看，均出现明显的负增。但从生产数据来看依旧旺盛，无论是发电耗煤增速、粗钢产量增速均稳中有升，而1月重卡销量同比暴涨1.2倍。

　　1月通胀反弹，2月有望大降。由于春节效应，1月CPI或将反弹至2.4%。但节后食品价格迅速回落，考虑到去年同期食品价格大涨的高基数效应，2月CPI有望大幅降至1.5%以下，通胀压力将在2月显著缓解。

　　央行巨额回笼，货币中性偏紧。上周央行全周暂停逆回购操作，整周净回笼5950亿，而下周公开市场到期资金高达11000亿，流动性仍将面临巨额回笼的考验。央行回笼货币的意图明确，叠加前期逆回购招标利率的上调，以及1月信贷超预期的传闻，货币政策态度依然中性偏紧。

　　房贷利率上调，国企改革提速。从目前公布的1月经济数据来看，经济开局平稳，其中外贸数据远超预期，而重卡和挖掘机等销量同比大增，发电耗煤增速以及粗钢产量增速也稳定高位，而拖累主要来自于地产和汽车两大需求。年初央行变相加息，金融去杠杆意图明确，而在债券利率大幅上升以后，未来房贷利率或将持续上行，也使得地产市场成为今年的最大风险。在此背景下，一方面基建仍是稳增长重要手段，地方两会显示新疆等地投资增速大幅上调；另一方面国企改革明显提速，多数省份均明确将进一步推进国企改革列为2017年重点工作。而基建和国企改革或是当前经济和资本市场的主要机会所在。

　　一、经济：需求分化，生产仍旺

　　1)出口大幅转正。1月我国以美元计价出口同比7.9%，从上月负增大幅转正。美国、欧洲经济短期企稳，主要经济体制造业PMI回升拉动海外需求，同时去年基数较低，共同造成同比大增，对美日欧和新兴市场出口增速整体回升。

　　2)内需依旧平淡。1月进口同比大增16.7%，但部分源于进口商品价格暴涨。而从地产和汽车两大需求看同时出现下滑：1月54城市地产销量同比下降12%，二月上旬增速转正，但前两月全国地产销量增速或首现负增长，而1月乘联会乘用车销量同比暴跌至-9.3%.

　　3)工业生产仍旺。2月上旬六大发电集团日均发电耗煤同比增速17.6%，较1月下旬大幅回升，剔除春节效应以后的同比增速仍在10%以上，1月重卡销量同比暴涨1.2倍，1月中上旬粗钢产量同比增速升至9%，均显示工业生产依旧旺盛。

　　

　　二、物价：1月通胀反弹，2月有望大降

　　1)节后物价回落。节后一周食品价格小幅回落，其中蔬菜、食用油和肉类价格不同幅度下降。

　　2)1月CPI反弹。1月统计局、商务部1月食品价格环比涨幅分别为0.6%、2.8%，预测1月CPI食品价格环涨2.6%，1月CPI小幅升至2.4%.

　　3)PPI继续回升。1月原材料购进价格降至64.5，港口期货生资价格涨幅下降，预测1月PPI环比涨幅回落至0.2%，同比因低基数升至6.3%.

　　4)2月CPI大降。虽然PPI短期冲高，但由于节后食品价格迅速回落，而去年同期食品价格大涨，使得2月份食品价格同比涨幅大概率转负，而2月CPI有望大幅降至1.5%以下，通胀压力将在2月显著缓解。

　　三、流动性：央行巨额回笼

　　1)货币利率稳定。上周流动性保持稳定，R007均值持平于2.68%，R001均值上行2BP至2.28%.

　　2)央行巨额回笼。上周央行全周暂停逆回购操作，逆回购到期5950亿，整周净回笼5950亿，而下周公开市场到期资金高达11000亿，流动性仍将面临巨额回笼的考验。

　　3)汇率再度贬值。上周美元大幅反弹，人民币重回弱势，离岸人民币从6.8贬至6.86，在岸人民币贬至6.88.

　　4)货币中性偏紧。1月顺差大幅回升至514亿美元，而1月外汇储备虽降至3万亿美元以下，但降幅大幅缩窄至123亿美元，资金流出压力短期改善。央行持续暂停逆回购操作，回笼货币的意图明确，叠加前期逆回购招标利率的上调，以及1月信贷超预期的传闻，货币政策态度依然中性偏紧。

　　四、政策：房贷利率上调，国企改革提速

　　1)继续降费减负。国务院总理李克强主持召开国务院常务会议，决定进一步清理和规范涉企收费，持续为实体经济减负；部署深化建筑业“放管服”改革，推动产业升级发展。

　　2)中美元首通话。习近平同美国总统特朗普通电话，特朗普表示，美中可以通过共同努力推动双边关系达到新高度，美方坚持奉行“一个中国”政策。两国元首同意保持密切联系，加强各领域交流合作。

　　3)国企改革提速。截至2月7日，已有28个省级地区召开了地方两会。北京、天津、上海、重庆、江西、福建、广西、吉林、甘肃、陕西、黑龙江、湖南、河北、内蒙古等省区市，均明确将进一步推进国企改革列为2017年重点工作。

　　4)房贷利率上调。媒体报道，北京首套房贷利率均上调至9折以上，而天津和广州也均上调至9折以上。

　　五、海外：特朗普将启减税，法德大选或生变

　　1)特朗普将启动减税计划。上周四，Trump在会见航空业CEO时透露，将在未来两三周内公布税收方面的重大事宜。随后，白宫发言人证实了该消息，并称这将是这将是1986年以来最大规模的税改政策，旨在鼓励企业将工作岗位留在美国，帮助刺激国内经济增长。

　　2)法德大选不确定性升温。上周二，法国极右翼主席勒庞公布竞选纲领，誓言将反对全球化，让法国退出区元区。法国最新民调结果显示，第一轮投票中勒庞支持率为26%暂时领先。而在德国，民调机构INSA报告显示，默克尔所在政党(CDU)则下滑至30%，落后于社民党(SPD)。在法德两国政治不确定性双双上升的背景下，十年期德法国债息差一度扩大至78个基点，为2012年11月以来最大。

　　3)欧央行暗示QE今年不变。不止是欧洲央行行长德拉吉，连该央行内部的鹰派高官执行委员Mersch也在暗示，对QE的调整可能将在12月宣布，今年暂时不会改变QE。由于今年9月德国面临大选，政治因素料将激化德国与欧洲央行的分歧。

　　4)美国活跃石油钻井平台创新高。在能源价格回涨的预期推动下，上周美国产油企业延续九个月来恢复生产的势头，活跃石油钻井平台增加至591口，创下一年多来新高。美国产油量强劲增长，正威胁OPEC和非OPEC产油国联合减产的效用。

　　资金仍有考验，债市配置先行——海通债券每周交流与思考第206期(姜超、周霞)

　　债市继续调整。上周债市继续调整，国债利率整体上行2bp，AAA和AA级企业债利率平均上行15bp，城投债利率平均上行14bp，转债上涨0.68%.

　　资金仍有考验.中央经济工作会议定调货币政策稳健中性，人行张晓慧在年后货币政策回顾展望中表述“开放宏观格局下面临着汇率的硬约束和资产价格的强对比，稳健的货币政策需要更加中性，更加审慎”。上周央行暂停逆回购操作，下周公开市场将有1.13万亿流动性到期，资金仍将面临考验，预计7天回购利率中枢仍将维持在2.5-3%.

　　债市配置先行.自10月下旬低位以来10年期国债、国开债收益率分别上行了80BP、110BP，已逐步具备配置价值。在逆回购和国债利率大幅上升之后，近期房贷利率出现收紧趋势，经济下行压力将逐渐加大，后续债市调整空间有限。短期维持维持10年国债利率区间3.1%~3.5%的判断。

　　城投价值下降。2月7日12伊旗城投债按面值提前兑付，发行人称主要原因是保护投资者利益(未提及债务置换)，但由于其自身偿付能力很弱，提前偿还仍可能与债务置换有关。作为去年底以来首例成功提前偿还案例，虽有一定特殊性，其置换方式仍可能产生示范效应，市值高于面值的老券估值调整风险上升

　　一、货币利率：资金仍有考验

　　1)逆回购零投放，资金面仍平稳。上周央行维持逆回购零投放，逆回购到期5950亿，整周净回笼5950亿。因节后大量资金回流，资金利率小幅震荡，上周R007均值持平于2.68%，R001均值上行2BP至2.28%.

　　2)汇率暂稳，金融稳定是短期侧重点。中央经济工作会议定调货币政策稳健中性，人行张晓慧在年后货币政策回顾展望中表述“开放宏观格局下面临着汇率的硬约束和资产价格的强对比，稳健的货币政策需要更加中性，更加审慎”，意味着汇率和资产价格泡沫将成为17年影响货币政策的重要因素。近期同业存单发行规模仍大，同业存单-同业理财-债券链条收缩不明显，金融机构去杠杆是个漫长过程，货币短期仍将偏紧。

　　3)大量资金到期考验央行态度。美元指数100关口震荡，特朗普新政实施存在很大变数，人民币贬值压力短期暂缓。各地悄然收紧房贷利率，地产价格高位回落。但短期经济仍稳，金融去杠杆仍有反复，货币环境仍将偏紧，不排除后续有进一步针对同业负债的监管政策出台。下周公开市场将有1.13万亿流动性到期，央行态度决定了回购利率走势，预计7天回购利率中枢仍将维持在2.5-3%.

　　二、利率债：债市配置先行

　　1)债市调整渐弱。上周市场逐步从央行上调逆回购利率的恐慌中稳定下来，下半周利率开始下行，整周看利率仍上行，短端上行幅度大于长端。具体来看，1年期国债上行4BP至2.84%，1年期国开债上行16BP至3.38%；10年期国债上行3BP至3.44%，10年期国开债上行6BP至4.14%.

　　2)一级随市场而分化。上周利率先上后下，一级招标结果也跟随情绪而变化，具体来看，国债、口行债中标利率低于二级水平，而农发债中标利率高于二级市场，国开债中标利率则分化。上周记账式国债发行600亿，政金债发行800亿，地方债未发行，利率债共计发行1400亿。

　　3)静待利率向实体传导。从最近两次货币政策收紧情况看，13年逆回购利率上调央票重启直接推升了实体融资成本，带来经济和通胀下行，成为14年货币再度宽松债券牛市的重要背景。逆回购和国债利率上升对实体经济的影响正在逐步显现，近期房贷利率有收紧趋势，信用债融资成本上升导致实体债券融资渠道受阻，而银行负债端成本上升或将传导至资产端带动贷款利率上行。当经济和通胀再度下行之时，货币政策或将有所松动。

　　4)配置先行。自10月下旬低位以来10年期国债、国开债收益率分别上行了80BP、110BP，已逐步具备配置价值。上周少数银行配置盘试探性建仓，但仍担心在货币政策持续偏紧状况下后续会出现更好的配置窗口。后续货币政策若没有边际上收紧，意味着债市调整将逐步进入尾声。短期维持维持10年国债利率区间3.1%~3.5%的判断。中长期而言，静待经济和通胀再度下行，货币政策出现松动。

　　三、信用债：城投价值下降，调整拖累经济

　　1)上周信用债下跌。上周信用债收益率跟随利率债上行，AAA级企业债收益率平均上行15BP、AA级企业债收益率平均上行15BP、城投债收益率平均上行14BP.

　　2)城投债不确定性上升。2月7日12伊旗城投债按面值提前兑付，发行人称主要原因是保护投资者利益(未提及债务置换)，但由于其自身偿付能力很弱，提前偿还仍可能与债务置换有关。作为去年底以来首例成功提前偿还案例，虽有一定特殊性，其置换方式仍可能产生示范效应，市值高于面值的老券估值调整风险上升。

　　3)信用债净融资持续为负。自16年12月债市大幅调整以来，信用债发行量大幅下降，从16年11月的单月发行7683亿逐月回落到17年1月的2239亿，净融资额也已连续两个月为负。主因利率大幅上行后高资质发行人发债意愿下降，机构风险偏好下降又导致低资质债券需求很弱。当前发行量依旧低迷，而本月到期量又较上月回升，净融资转正难度较大。

　　4)债市调整负面影响渐显。债市持续调整对经济的负面影响将逐渐显现，拖累经济复苏，一是量的方面，信用债净融资额持续为负，而贷款又受限于去杠杆和窗口指导，社融下滑压力增大；二是价的方面，信用债收益率上升后将倒逼贷款利率尤其是房贷利率上行，从而推升社融成本。

　　四、可转债：皖新EB折价，转债仍浅尝

　　1)节后“红包行情”延续。上周沪深300指数上涨1.46%，中小板和创业板分别上涨1.68%和1.49%，其中建筑、建材、钢铁、机械行业领涨；上证国债指数下跌0.05%；中证转债指数上涨0.68%，日均成交量反弹。个券17涨6跌，正股20涨3跌。涨幅前五名个券为汽模、顺昌、宝钢、三一和以岭，涨幅在1.2%~2.8%之间。

　　2)皖新EB折价，关注未来赎回压力。皖新EB连续6天出现小幅折价，但未进入转股期无法实现转债转股套利。折价可能是投资者对未来赎回压力的提前反应。具体来看，皖新EB赎回条款为15/30，120%，转股价值116.6元、接近120元的赎回线，目前距离赎回期还有130多天，建议关注赎回压力对EB价格的压制。

　　3)维持转债浅尝的判断。上周转债市场加权溢价率收窄至34%，其中我们推荐的歌尔、三一、宝钢EB因正股上涨，溢价率明显回落。我们维持股市震荡判断，主板和中小创可能继续分化；转债适量参与、浅尝辄止，关注主题机会(国改、基建等)、保险券(利差收窄预期改善)和一级机会。